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中金发布研报称，考虑到哔哩哔哩-W（09626）毛利率趋势，上调25/26年净利润7.8%/2.3%至24.4/30.6亿元。港、美股现价对应40/29倍、36/26倍25/26年P/E。维持跑赢行业评级。对应上调目标价7.4%/7.8%至29美元/220港元，均对应38/27倍25/26年P/E，较当前股价有6.7%/3.4%的上行空间。
中金主要观点如下：
3Q25 Non-GAAP净利润高于该行预期
公司公布3Q25业绩：收入76.9亿元，同增5%，超该行预期（76.1亿元）；Non-GAAP净利润7.87亿元，超该行预期（5.63亿元），该行判断主要因广告收入增速高，毛利率好于此前预期。
利润率提升趋势向好，广告业务增势驱动明显
公司3Q25广告收入同增23%至25.7亿元；毛利率环增0.2ppt至36.7%；经调整净利率环增2.6ppt至10.2%。该行认为：1）公司3Q25广告收入高增速助力驱动毛利率提升，主要得益于效果广告eCPM的持续提升和品牌广告的快速增长；2）伴随商业化成熟，公司中长期利润率提升趋势整体向好，营收增长、营收结构改善和经营杠杆释放或共同助力。该行判断，公司4Q25广告收入或同增23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先，后续重点关注多屏多终端广告场景释放潜力；4Q25公司毛利率有望达37%，调整后营业利润率有望达9%。公司于业绩会表示，中期毛利率目标为40~45%，调整后经营利润率目标为15~20%。
新游储备丰富，关注上线节奏和弹性
公司3Q25游戏收入达15.11亿元。公司表示：《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26上线，《三国：谋定天下》繁中版或于1Q26上线。该行认为新游有望自2Q26起贡献收入；若表现超预期，或进一步贡献利润弹性。
坚持优质内容和社区氛围，助力商业化良性循环
公司3Q25月活/日活/人均单日使用时长均同比增长，增值业务收入同增7%至30.2亿元，付费用户数同增17%至3，500万人。公司在业绩会上表示3Q25大会员增长明显，优质内容和社区持续助力商业化。
风险提示：广告与游戏业务增速低于预期，竞争加剧，成本费用超预期。
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责任编辑：史丽君
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